平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工(gōng)总一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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