《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一(yī)定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(sh上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗ēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的(de)下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能(néng)化(huà)是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗)学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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